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【招商汽车|一汽改革专题之一】集权与放权 ,减负前行第一步

2018-11-30 13:21 来源: 招商汽车研究

摘要

近日一汽系改革举措频出,富奥股份、长春一东划归一汽股权投资,一汽富维开启国企双百改革,一汽夏利出售剩余天津丰田股权。我们认为三项变动均是一汽系大改革的重要环节。汽车行业进入存量阶段,资产整合是未来行业结构变化的重要途径之一,本文以一汽系改革为例探讨汽车集团资产整合的方案,维持行业“增持”评级。

风险提示: 改革进度不及预期

核心观点

一汽夏利 2 29.2 亿转让一汽丰田 15% 股权,一汽股份获得一汽丰田中方全部股份。

一汽夏利于 2016 年 8 月作价 25.6 亿向控股股东一汽股份转让 15%一汽丰田股权,此次作价 29.2 亿转让剩余 15%股权,此后一汽夏利不再持有丰田股份。

分析一: 从交易价格角度来看 ,此次股权收购定价 14.5Xpe 、 2.7Xpb 。

天津一汽丰田 2017 年实现 13.4 亿净利润,当前收购价格对应 17 年 PE 14.5X;截至 2017 年底公司净资产 72.7 亿元,对应 PB 2.7X。同 同 6 16 年收购价格比,此次收购较为合理。pe、pb 略高于行业平均水平源于未来一汽丰田(天津、四川)中方股权整体回到一汽股份旗下带来能效提升的可能性。目前,天津一汽丰田净利率仅为 2.6%,提升空间大。

分析二:此次交易在纾解一汽夏利财务 压力 同时,也是一汽股份整车改革的更进一步。

一汽夏利主业压力较大,此次出售使公司获得较大运资金、改善现金流,避免再次“ST”的风险。对于一汽股份而言,根据此前解决同业竞争的计划时间,有望在 19 年 6 月看到改变。此次一汽股份收购丰田股份,将一汽丰田中资方股权全部收归本部,我们认为这是解决同业竞争问题的有效方式。

以一汽系改革为代表的汽车行业资产重组是 2019 年汽车行业投资主线之一 。

我们认为,剥离落后资产、整车股权集中化、零部件股权分散市场化是改革主线,重点推荐一汽富维,建议关注一汽轿车、富奥股份。

1 ) 一汽股份 解决同业竞争的时间窗口期将至。2016 年一汽希望延期三年解决同业竞争问题(后被股东大会否决),落地的时间窗口在 2019年;

2 ) 零部件 资产充分放权 、改革、市场化。18 年 6 月富奥股份、长春一东资产由一汽集团转向一汽股权投资,8 月一汽富维开启双百改革;

3 )整车资产剥离整合。一汽集团将整车资产全部集中于一汽股份旗下,有望作为整体上市的核心资产。近期,一汽夏利持有的一汽丰田 30%资产已分两次转让给一汽股份。

【招商汽车|一汽改革专题之一】集权与放权 ,减负前行第一步

一、行业整合加速,改革是减负前行第一步

汽车行业 整体产能过剩,行业进入加速整合期。

截至2018年10月,汽车行业龙头主机厂产能约2567万辆,全行业乘用车产能预计在3500万辆左右。对比2018年乘用车销量2408万辆(预测值),行业整体处于产能过剩状态。展望未来5-10年行业发展,乘用车达到3500万辆以上仍有空间,但存量增长阶段行业分化、资产整合是整体趋势,龙头整车集团通过落后产能清理淘汰、整体效能提升方能在新一轮行业变迁中获得有利位置。

【招商汽车|一汽改革专题之一】集权与放权 ,减负前行第一步

【招商汽车|一汽改革专题之一】集权与放权 ,减负前行第一步

央企、国企作为汽车行业整车的重要角色,正面临新一轮行业的加速整合。在这其中,尤以一汽集团的资产整合为代表。下文我们以一汽集团的整合、改革为例研究汽车行业国企改革的进程。

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